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L’analyse qui sera faite des comptes nationaux du troisième trimestre a tout lieu d’être très influente sur l’interprétation des impacts de la crise sanitaire, l’appréciation de notre capacité à en surmonter les effets ou à faire face au regain d’épidémie.

La Société RichesFlores Research élabore des diagnostics économiques et financiers. Elle produit des analyses et prévisions économiques internationales, une recherche transversale sur les développements de l’économie mondiale à court, moyen et long termes. Nous retenons son analyse parue dans sa publication interne du 30 octobre 2020.

L’exercice n’est cependant pas des plus faciles et les pièges sont nombreux. Les premières estimations de PIB publiées au matin du 30 octobre ont systématiquement dépassé les attentes. Entre le deuxième et le troisième trimestre, la croissance se serait élevée à 18,2 % en France, 8,2 % en Allemagne, 16,1 % et 16,7 % respectivement en Italie et en Espagne. La première réaction à la lecture de ces données est, naturellement, que la saison estivale a été très dynamique, constat plutôt rassurant sur l’état de la conjoncture et, le cas échéant, notre capacité à aborder une nouvelle période difficile. C’est pourtant une tout autre histoire que suggère l’analyse détaillée des données de la période estivale, en particulier de leurs sous-jacents mensuels. Lesquels décrivent pour la plupart un été particulièrement pauvre en croissance, après des phénomènes de rattrapage concentrés entre mai et juin dont l’effet est de rendre le troisième trimestre bien   .

Source : RichesFlores Research, Macrobond

Satisfecit
Les premières estimations de la croissance économique du troisième trimestre sont incontestablement bienvenues. Non seulement la croissance a été exceptionnellement forte, comme largement anticipé, mais elle se révèle partout plus soutenue qu’attendu. Malgré des chocs d’ampleur assez sensiblement différente en première moitié d’année, les PIB de la France, de l’Allemagne et de l’Italie affichent au troisième trimestre les mêmes performances depuis le début 2020, grâce à une croissance largement plus soutenue des économies initialement les plus impactées, en l’occurrence la France et l’Italie. Le profil de la croissance pour la zone euro se confond également avec celui de l’économie américaine, en avance d’à peine 1 % sur l’union monétaire, avec une perte depuis la fin de l’année dernière de 3,5 % contre 4,3 % de ce côté-ci de l’Atlantique. Soit un écart insignifiant au regard de variations exceptionnelles des agrégats économiques ces derniers temps. Enfin, si l’Espagne et le Portugal restent à la traîne, avec un retard respectif de 9 et 6,5 % depuis le début de l’année, leur récupération semble néanmoins en mesure de suivre la tendance générale, ce qui, là encore, est plutôt réconfortant.

Source : RichesFlores Research, Macrobond

Pour l’observateur non averti, le troisième trimestre paraît donc avoir été celui d’un rattrapage rapide. Ce diagnostic est naturellement d’importance pour la suite.

En l’absence de regain de l’épidémie, il fait peu de doutes que de tels résultats auraient été très bien reçus, sans doute interprétés comme l’illustration d’une reprise en plein élan susceptible de continuer sur sa lancée jusqu’à la fin de l’année et davantage, compte tenu des dispositifs de relance partout adoptés ces derniers mois. Le contexte sanitaire en présence contraint naturellement à davantage de retenue. Pour autant, mieux vaut aborder les difficultés en bonne santé qu’en mauvaise, de sorte que le diagnostic sur la réalité de la situation conjoncturelle de ces derniers mois est incontestablement d’importance pour apprécier les effets à venir de la reprise de l’épidémie.

Pièges statistiques
Dans l’un comme l’autre de ces cas, cependant, l’analyse des données trimestrielles est loin d’être suffisante, pire, elle risque de se révéler bougrement trompeuse. La raison en est simple, ces statistiques masquent la fréquence des phénomènes étudiés et peuvent être hautement sensibles à des effets dits de base statistique ou d’acquis, c’est-à-dire à l’histoire de la série en dehors du champ temporel observé. Dit autrement, l’interprétation d’une moyenne est très incertaine si la décomposition des phénomènes qu’elle représente est inconnue, ce qui est d’autant plus vrai lors de chocs extrêmes tels que ceux connus ces derniers mois.

Nous avons illustré ces phénomènes à partir de la série de consommation des ménages français (voir graphique supra) dont les données du mois de septembre, particulièrement mauvaises, ont été publiées le 30 octobre. Malgré tout, au troisième trimestre, les achats de biens ont enregistré une hausse inédite de plus de 16 % par rapport au deuxième. Comme dans de nombreux pays, les économies réalisées sur les dépenses de services ont particulièrement profité aux achats de biens d’équipement du foyer et à ceux d’automobile. Néanmoins, ce graphique illustre bien que la forte croissance des dépenses relatée par la moyenne du troisième trimestre n’a en l’occurrence pas eu lieu au cours de la période sous revue mais avant, entre mai et juin. Depuis, la consommation de biens des ménages français a principalement stagné, voire baissé en fin de période, ce que ne révèle pas la moyenne. Alors, la consommation a-t-elle réellement rebondi au troisième trimestre ? Si la réponse est incontestablement positive d’un point de vue statistique, on comprend qu’elle est nettement plus embarrassante à formuler si l’on se fie à l’observation des tendances effectives de la période estivale.

Ces observations ne sont pas propres aux seules données sur la consommation française mais se retrouvent dans de nombreuses statistiques à travers la plupart des économies de la zone euro. C’est d’ailleurs bien à quoi Mme Lagarde faisait référence lors de sa conférence de presse du 10 septembre lorsqu’elle s’inquiétait de la perte de momentum des indicateurs de croissance avant même le regain épidémiologique de ces dernières semaines.

Les informations en provenance des consommateurs des autres pays européens diffèrent peu des françaises. En Allemagne et en Espagne, le profil des ventes de détail y est assez semblable, avec une cassure nette entre la fin du printemps et les mois d’été. L’Italie n’a pas encore publié ses données du mois de septembre mais le même phénomène est observé en juillet et août malgré une volatilité plus marquée.

Source : RichesFlores Research, Macrobond

Les retours en provenance du marché automobile sont assez cohérents avec ceux qui précèdent. Et là encore, la cassure est manifeste. S’il n’a fallu que trois mois au marché automobile européen pour retrouver ses niveaux d’avant crise après l’effondrement du mois d’avril, les immatriculations n’ont quasiment pas bougé depuis malgré une évolution trimestrielle de 94 % par rapport à la moyenne du deuxième trimestre. Alors, quelle est la bonne formulation : le marché automobile européen est-il en plein boom ou a-t-il fini sa récupération depuis le début de l’été ? La manière d’analyser ces données, on l’aura compris, peut sensiblement modifier la réponse et l’appréciation sur la capacité des consommateurs à appréhender le nouveau choc qui se profile.

Source : RichesFlores Research, Macrobond

Malheureusement, les statistiques mensuelles directement utilisées dans les comptes nationaux ne sont pas aussi fréquentes de sorte qu’il n’est guère possible de dupliquer cette analyse sur chacun des grands agrégats du PIB. La consommation des ménages est cependant l’un des postes les plus influents sur la croissance, et les conclusions précédentes laissent peu de place au doute.

En outre, nous disposons des données de production industrielle qui sont une précieuse source d’information pour ce qui concerne l’offre. Or, celles-ci ne disent pas autre chose : la reprise s’est largement concentrée entre mai et juin et s’est considérablement ralentie depuis. Bien que les données de septembre ne soient pas encore disponibles, on peut constater à quel point les variations trimestrielles semblent éloignées de la tendance observée au mois le mois depuis le début de l’été.

 

Source : RichesFlores Research, Macrobond

Quels enseignements ?
Il y a plusieurs conclusions à retirer de ces observations.

  1. À l’évidence la dynamique conjoncturelle que suggèrent les données trimestrielles est loin de se vérifier. On aurait tort, dès lors, de considérer que l’Europe est sur la lancée d’une reprise solide, ce qui n’est à l’évidence pas le cas.
  2. Toutcommelesrésultatsdutroisièmetrimestreontbeaucoupplusàvoiravec ceux des mois qui l’ont précédé, le quatrième sera influencé par les tendances des mois d’été. Or, ces dernières sont loin d’être favorables, on l’a vu. Les acquis de croissance des ventes de détail allemandes ou de la consommation française sont en l’occurrence d’ores et déjà négatifs, ce qui pourrait être le cas également du côté de la production à en juger par les résultats des enquêtes les plus récentes. Ces conditions n’aideront pas à limiter les pertes liées à la dégradation du contexte sanitaire au quatrième trimestre qui risque dans bien des cas d’être, au contraire, amplifiées.
  3. Par voie de conséquence, l’acquis de croissance pour 2021 sera également très mauvais, en mesure en l’occurrence de conduire à des révisions à la baisse des perspectives de croissance d’autant plus marquées. Dans un tel contexte, la paralysie européenne est incontestablement préoccupante. La BCE semble avoir pris acte du risque que représente cette situation. Dans la durée néanmoins, l’incapacité d’adopter des réponses structurelles à la crise actuelle est éminemment préoccupante pour l’avenir de l’Europe.

Véronique Riches-Flores

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